2021年国际市集干线：常态化疫情下，库存低、供给慢、需求稳的共振；非平衡开导下群交淫乱，好意思国需求+中国供给的联动
瞻望2021年，咱们的判断是，靠近疫情的报复，好意思国补库周期驱动的基本面开导大所在依然诞生，但不同市集间不平衡开导将延续。一定阶段内，好意思国需求+中国供给的联动仍是干线。政策上，寰球主要央行仍将永恒间看护宽松但量的增速递减，静态测算来岁2月增速出现拐点；好意思国财政刺激的强度和空间依然高于其他主要市集。
咱们的分析框架是：常态化疫情布景下（负担供给慢）、以库存周期为持手（库存填塞低）、大选后刺激下（需求稳），疫情和政策的“错位”决定资产相对强弱。
在这一框架中，补库周期是中枢。以蓄池塘打譬如，好意思国破钞品库存的蓄池塘水位已降至很低，咱们斟酌需求的出水口仍看护肃肃不至完全断崖，而当作进水口的出产受常态化疫情负担收复牢固。具体而言，
i. 来岁二季度疫苗先期在发达国度应用前，常态化疫情是大布景，对供给冲击大过需求、负担产能爬坡，是形成现时好意思国破钞库存骤降、及中国相应出口份额抬升的主因；但低死亡率不会完全逆转增长；
ii. 好意思国破钞端补库周期开启将复古增长。咱们测算好意思国零卖和批发商库存回升至2019年均值还需要好像8个月控制，至2021年中；但这与2016年以中国和能源巨额商品为主的补库周期截然不同；
iii. 大选喧嚣缓缓往时后将纪念基本面逻辑，不同终结区别更多体面前政策力度和开导斜率，是一个旅途问题，不至逆转现时开导态势；新一轮财政刺激依然值得期待。
iv. 疫情防控与政策刺激互异导致了供需错位，成为决定资产相对强弱的要道，举例中好意思利差、好意思元指数强弱、好意思股板块轮动均与此接洽。
资产竖立建议：依然看好风险资产，竖立中好意思联动逻辑祥和周期所在
基本面开导但宽松力度边缘递减的环境可比照2016年下半年和2019年四季度。因此，风险资产仍是首选，竖立顺周期所在和中好意思联动逻辑：
1）国际资产：顺周期所在：股票>工业品>原油>信用债>黄金>利率债。此外，咱们提醒关怀好意思国通胀抬升和10年好意思债利率上行，探求确切利率水平，静态测算10年好意思债或对应~1.5%。石油短期仍靠近需求压力。
2）不同市集：中好意思联动逻辑，看好中好意思敞口大市集；好意思国>中国需求驱动新兴>日本>欧洲>其他新兴。a）好意思国：快且强。上风为更强和笃定的刺激及补库需求。节律上，来岁上半年或复制中国二三季度复工开导和利率抬升旅途。板块上，沿顺周期所在并关怀议论性杠杆较高行业产能行使率开导。b）欧洲：弱并乱。疫情升级和封城给短期增长形成压力，显然恶化的资产欠债表和财政景色敛迹了刺激空间，政策力度弱于好意思国。c）日本：慢但稳。经济开导显然弱于其他主要经济体、但疫情戒指较好是上风。d）新兴：杂有机。看好疫情戒指好且对中好意思需求敞口较大市集；疫情戒指差、双赤字和对外高欠债市集仍将承压。
正文2020年级念：疫波三折，从极点向平淡化过渡
举座环境：不测成常态；增长缓缓开导、政策边缘趋缓2020年充满了不测。年头疫情突发成为搅拌寰球增长和市集的一个边远“插曲”，掀翻的“巨浪”不仅中断了2019年四季度初现头绪的复苏流程，也给寰球金融市集形成了边远冲击。但金融市集能够在如斯短期间内再行开导并再翻新高也一样令东谈主不测。在一定程度上，这讲明疫情当作一个边远“插曲”，是“中断”而非“终断”原有复苏轨迹，只不外从一个更低的基本面开首重迭了更大的政策扶植力度。
全年来看，以好意思国为代表的国际市集节律上可以大体分为增长开导（1~2月，2月末疫情爆发）、疫情冲击（3月，疫情重迭油价双重打击，市气象临流动性危急、3月底市集见底）、底部反弹（4~7月，7月好意思国二次疫情爆发、财政刺激到期）、向平淡化过渡（8月于今，9月纳斯达克大跌、10月好意思国三次疫情爆发、好意思国大选）四个阶段。
图表: 以好意思股为代表的国际市集演变的四个阶段
贵寓来源：Bloomberg，Factset群交淫乱，中金公司研究部
资产发达：赚流动性的钱到赚增长的钱；债>股>巨额；成长>价值；中好意思率先
►赚流动性的钱到赚增长的钱：疫情突发一度导致的寰球好意思元流动性病笃在3月中使得包括避险资产在内的险些悉数资产齐遭遇重创，流动性成为独一的安全资产。
3月后，收获于寰球大限制宽松和财政刺激，流动性条件缓解，市集从底部开导。但此时疫情仍在升级阻塞仍在不绝，故成长股终点是受疫情影响不大的科技龙头股率先反弹，而受疫情影响较大或者与经济周期更为关连的顺周期板块则显然落伍，主若是“赚流动性的钱”。这一气象是寰球广泛性的，但在好意思国市集尤为显然，纳斯达克终点是龙头FAAMNG鹤立鸡群。但跟着科技龙头股估值抬升和拥堵往复头绪的泄漏，重迭政策力度边缘趋缓以及基本面缓缓开导，成长股的鹤立鸡群有所松动，最为平直的体现为9月初纳斯达克不测大跌，而相应的疫情受损多板块甚而其他周期性行业缓缓开导，因此市集逻辑在向赚增长（预期）的钱过渡。
►中好意思领涨：好意思国提供需求（财政刺激）+中国提供供给（疫情戒指）的联动是中好意思能够领涨寰球的主要成分；而其他虚浮刺激或出产收复牢固的市集则显然落伍。
►利率看护低位：市集震动使得10年好意思债一度跌至0.5%的历史新低，践诺利率更是显贵转负，但3月之后也基本难以进一步下行，低位颤动。
►汇率与巨额商品：好意思元指数基本上奴隶着西洋疫情的相对强弱变化；油价则持续受到需求衰颓和供给加多的压制；黄金7月份的快速高涨更多是金融和货币气象，跟着政策力度边缘趋缓，便投入盘整颤动阶段。
图表: 债>股>巨额；中好意思能够领涨反馈的是好意思国提供需求（财政刺激）+中国提供供给（疫情戒指）的联动
贵寓来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部（数据截止2002/11/06）
2021年瞻望：库存低、供给慢、需求稳的共振；好意思国需求+中国供给的联动分析框架：常态化疫情下的补库周期；大选后纪念基本面；“错期”决定资产相对强弱
瞻望2021年，咱们的分析框架是：常态化疫情是布景（导致供给慢）、库存周期是持手（库存填塞低）、大选影响旅途（刺激下需求稳）、“错期”则决定不同资产的相对强弱。
具体而言，1）来岁二季度疫苗能够先期在发达国度灵验大范围应用前，常态化疫情是大布景，不绝对供给的冲击大过需求、负担产能爬坡，亦然形成现时好意思国破钞品库存骤降至历史低位、及中国相应出口份额抬升的主因；但低死亡率不会完全逆转增长；2）好意思国破钞端局部补库或成为阶段性需求主要来源，咱们测算好意思国零卖和批发商库存回升至2019年平均值从面前还需要好像8个月控制，至2021年中；3）大选喧嚣落去扰动下落；关怀新一轮刺激，市集有望开脱大选前不笃定性的滋扰重回基本面逻辑，好意思国新一轮财政刺激依然值得期待；4）单一市集里面疫情戒指和政策刺激、不同市集间复工进展和刺激力度间的错期是不同资产之间相对强弱的干线。这其中，库存周期是中枢，以蓄池塘打个形象譬如，好意思国破钞品库存的蓄池塘水位照旧处于历史低位，咱们斟酌当作出水口的需求仍将看护肃肃而不至完全断崖，当作进水口的出产受常态化疫情负担收复牢固。
基于上述框架，咱们的判断是，疫情后基本面渐进开导大所在依然成立，但不平衡不绝。一定阶段内，好意思国提供需求+中国提供供给的联动仍将延续，但会跟着疫苗进展动态变化。政策上，包括好意思联储在内的寰球主要央行仍将在较永恒间看护宽松但大幅加多的概率也鄙人降；大选后好意思国财政政策仍可以期待，且强度和笃定性高于其他市集。
周期角度，上述环境对应基本面渐进开导但宽松力度边缘递减的顺周期开导过渡阶段，逻辑上可比照2016年下半年和2019年四季度。因此，风险资产仍是咱们首选，“顺周期”是主要竖立逻辑。
图表: 2021年国际市集和资产竖立分析框架；供给慢、库存低、需求稳的共振
贵寓来源：中金公司研究部
#1常态化疫情是布景（导致供给慢）：低死亡率可控；但负担供给，导致供需缺口扩大西洋秋冬季新一波疫情仍在持续发酵，好意思国日度新增一度率先10万东谈主，照旧高于6~7月第二波疫情时期7.8万东谈主的峰值。欧洲主要国度如法国、意大利、西班牙、英国、德国等也来势凶猛，法国日度新增一度迫临5万东谈主，且ICU重症监护东谈主数也在显然增多。
正因如斯，欧洲国度广泛接纳了更为严厉的防控措施，并重启封城。这一方面有助于尽快压平弧线（从防控到新增确诊见顶一般需要3~4周）避险医疗资源挤兑，但也会导致短期增长和出产供应靠近压力。比拟之下，好意思国疫情严重的中西部各州由于尚未接纳太多防控措施，其戒指速率和影响程度齐将小于欧洲。
往前看，结合现时疫苗研发进展和中金宏不雅组判断，疫苗在发达国度要道东谈主群的大限制灵验接种可能要到2021年二季度控制，而新兴市集或更晚，因此常态化疫情将不绝是咱们分析寰球增长和资产价钱发达的大布景。
图表: 好意思欧疫情不绝升温，好意思国单日新增率先10万；法国激增迫临6万
贵寓来源：Bloomberg，ourworldindata，卫健委，中金公司研究部
图表: 好意思国疫情严重的中西部各州尚未接纳太多防控措施，其戒指速率和影响程度齐将小于欧洲
贵寓来源：Bloomberg，ourworldindata，NY Times，中金公司研究部
影响上，较低的死亡率决定了其影响不会是烧毁性的，但常态化疫情对复工的负担不可幸免。践诺上，对比中国和西洋就可以发现，西洋自5月以来的复工在疫情不断反复下走走停停，开导程度上也远远落伍（现时为~66%）。进一步对比供需看，疫情对供给的冲击要大过需求，破钞端因为部分可以通过线上达成且有政策刺激的扶植反而莫得受到影响，这从好意思国疫情严重但破钞强盛而中国疫情戒指好但破钞收复较慢中也能赢得印证，破钞需求更为本色的驱能源只怕如故取决于政策刺激力度及住户资产欠债表的健康程度。这一供需冲击互异在好意思国进一步导致了现时好意思国破钞品库存骤降至历史低位、以及中国相应出口份额的抬升。
此外，疫情持续反复也例必会不绝影响国际交流，终点是中国和国际两条截然不同的防控旅途若何并轨可能是来岁的一个要道变量和看点。
图表: 但常态化疫情对复工的负担不可幸免；西洋自5月以来的复工在疫情不断反复下走走停停，开导程度落伍
贵寓来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表: 现时新冠疫苗研发流程跟踪
贵寓来源：WHO，Reuters，Bloomberg，The Milken Institute，中金公司研究部
#2库存周期是持手（库存填塞低）：好意思国新一轮补库周期或成为阶段性需求主要来源收获于好意思国大限制财政补贴（4-7月CAREs法案）完全对消了疫情期间因幽闲形成的工资性收入减少、疫情前住户依然较为健康的资产欠债表、以及持续的低利率环境，疫情后好意思国房地产和破钞需求快速开导，面前已基本回到疫情前水平。
库存蓄池塘水位降至低位。这一强盛的破钞需求重迭好意思国疫情持续反复形成复工和产能爬坡牢固，使得局部破钞品和渠谈门径的库存水平、增速和库销比齐降至多年低位，终点是汽车与零部件、居品、家居、服装、建筑材料、电脑外设等降至1992年以来5%甚而以下的分位数。汽车举座库存一度降至40万辆以下，空置房屋也降至2000年水平。这一布景下，咱们以为极点低位的库存水平可能带来的补库将有望成为畴昔一段期间需求的主要驱能源（《国际资产竖立之库存周期：如果新一轮补库周期开启》）。
破钞需求出水口有望看护肃肃。市集可能会惦念好意思国财政刺激持续僵局负担破钞。诚然，咱们以为需求增速放缓是应有之意，但惦念完全断崖可能过于悲不雅，原因在于：1）疫情的影响和死亡率边缘递减；2）第一轮刺激CAREs下积存的储蓄依然高达14.3%（1959年至疫情前均值为8.8%），且肥好意思东谈主群储蓄积存更多；3）劳动和工资缓缓开导，本来与财政刺激力度亦然此消彼长的；4）股市高涨金钱效应和货币市集基金上积存的无数盈余有武艺升沉为破钞需求。5）住户资产欠债表依然健康。因此，即即是最为悲不雅的假定下，单纯的库存回补在面前极点低位上也并非莫得可能。
出产的进水口受常态化疫情负担。咱们测算，基准情形下，结合历史素质，如果假定：1）现时好意思国第三波疫情对复工流程形成轻佻1个月逆转（现时约为66%），进而再放慢抬升，进而对应国内耐用品和非耐用品的制造业产出收复速率；2）破钞需求缓缓放慢，在一个季度之后降至环比0.2%的永恒历史均值，那么现时零卖商和批发商库存十足水平回升至2019年平均值从面前还需要好像8个月控制，至2021年中。如果假定疫情戒指和复工进展更为积极，那么这一期间或裁汰至4个月，而悲不雅情形下复工更为牢固时，则需要轻佻14个月才能完成。以上均未探求出口加多的影响。
图表: 好意思国破钞品库存同比增速快速下落至接近2008年低位，渠谈库存增速一样回落显然
贵寓来源：CEIC，Wind，中金公司研究部
图表: 现时库存周期照旧持续47个月，接近历史最长；面前处于终末一个阶段，即被迫去库存
贵寓来源：CEIC，Wind，中金公司研究部
图表: 零卖业库存同比降至接近2008年低点，终点是汽车与服装降幅率先
贵寓来源：Haver，中金公司研究部
影响上，除了拉动需求外，如果好意思国需求端开启新一轮补库周期，咱们以为可能会：1）不绝拉动入口，终点是在常态化疫情负担本人复工进展布景下，举例中国对好意思国出口照旧迫临2018年高点；2）推动通胀走高，供小于需和基数效应齐会推动来岁上半年通胀上行，因此好意思债利率有上行压力；3）历史素质自满，风险资产祥和周期板块在加库存周期发达更好。
不外值得追究的是，此轮库存去化主要连合在破钞端，但制造业的库存去化非常有限，主若是由于企业端复工牢固且资产欠债表在疫情期间严重受损，这与好意思国历次以制造业为主至少莫得制造业缺席的情形截然相背（如2001年科技泡沫后、2008年金融危急后、以及2016年油价大跌后），因而后续的补库需求也将更多以破钞端为主，这与2016年由中国需求（供给侧和棚改）重迭油价底部回升能源公司驱动的库存周期存在很大互异。简言之，补库需求起源的不同对不同板块和资产的传导旅途不行完全复制2016年素质。
图表: 基准情形下，好意思国零卖商和批发商库存回升至2019年均值从面前还需要好像8个月控制，至2021年中
贵寓来源：CEIC，Wind，EPFR，中金公司研究部
图表: 不外，与以往不同的是，好意思国历史上较大限制的去库存周期多所以制造业为主；但这次以破钞为主
贵寓来源：Wind，中金公司研究部
图表: 种种资产发达陪同库存周期轮动而变化
贵寓来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部
#3大选刺激下（需求稳）：喧嚣往时纪念基本面；关怀新一轮刺激面前看，从各主流媒体报谈来看（如好意思联社、纽约时报），拜登率先缓缓明晰，好像率当选新一任总统，尽管可能仍靠近后续法律纠纷。践诺上，就短期而言，惟有大选终结能够干净和速即的出炉，岂论最终是谁胜选可能对市集齐不算差。
►一方面，大选的喧嚣和不笃定性落定后，有助于改善市集花式。往时几十年大选历史素质自满，大选投票日事后到来岁1月份新一任总统就任，好意思股平均看齐有可以的发达，且达成正收益的胜率也相对比较高。
►另一方面，大选终结或也不至于完全逆转现时基本面开导态势，区别可能更多体面前于政策的力度和增长开导斜率，是一个旅途问题。举例，1）市集关于拜登的财政刺激终点是新能源的力度较特朗普要大一些，但特朗普一样也主张基建和刺激；2）拜登打算加税会挫伤企业盈利、特朗普则反对加税，但如果国会处于分裂状态下关于拜登加税主张的鼓吹会形成阻力；3）拜登对外政策可能比拟特朗普更为祥和，但特朗普也不扼杀大选后在商业关系上从践诺利益角度动身转向“可往复的极限施压”。
图表: 大选投票日事后直到次年1月份新一任总统就任，市集平均来看齐有可以的发达
贵寓来源：Bloomberg，中金公司研究部
色哥图表: …而且达成正收益的胜率也相对比较高（分裂国会的影响）
贵寓来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表: 大选不同终结组合下的可能政策远景
贵寓来源：拜登和特朗普竞选官网，中金公司研究部
从面前各主流媒体报谈来看（如好意思联社、纽约时报），拜登+民主党众议院+共和党研究院的组合概率相对较高（也即咱们在《好意思国大选的五种情形推演》中给出的情形二），市集在短期内可能博弈的预期是留住了拜登政策里相对友好的部分（举例财政刺激如故有一些可能、对外关系比较祥和），而影响相对负面的部分就没那么容易达成了（举例加税和强监管）。
图表: 大选不同终结组合下对资产价钱的可能影响
贵寓来源：拜登竞选官网，CRFB，中金公司研究部
中永恒而言，在面前拜登胜选概率较大的情况下，咱们属目梳理并分析了拜登的主要政策主张，以便对其中永恒在野念念路、理念和影响有更明晰意志。
图表: 拜登在各鸿沟财政支拨总限制将达到 ~9万亿好意思元（2021~2030年十年总打算）
贵寓来源：拜登竞选官网，CRFB，中金公司研究部
i. 财政刺激：拜登建议的畴昔10年总支拨打算限制约6~9万亿好意思元，其中市集较为关怀的基建和振作打算限制约3万亿好意思元。拜登竞选官网一共透露了48个打算，共包含约800个议案。凭据CFRB测算（the Committee for a Responsible federal budget），，10年预算期内总支拨打算将达到6~9万亿好意思元。这其中，最要道亦然市集最为关怀的是基建投资和振作打算，主要分散在三个打算中（Clean Energy，1.7万亿好意思元；Invest in Middle Class Competitiveness，1.3万亿好意思元；Build a Modern， Sustainable Infrastructure and an Equitable Clean Energy Future，2万亿好意思元），三个打算或有重合，CFRB测算十年内支拨共计共达3万亿好意思元，占GDP比例~1.2%。
ii. 加税：与特朗普不同，拜登主张加税以达成加多财政收入，缩窄贫富差距，加快制造业回流的办法。具体包括提高企业所得税和成本利得税、国际收入税率以及提高社保收入上限等。好意思国Tax Policy Center（TPC），Penn Wharton Budget Model（PWBM）、Tax Foundation（TF）和American Enterprise Institute（AEI）对拜登各项税改可能影响测算，平均看，或将在2021~2030年之间带来3.3~3.7万亿好意思元财政收入，占GDP~1.4%。
与好意思股最为关连的是企业所得税率的上调。面前好意思国企业法定所得税率为21%，举座灵验税率为12.6%（2018~2019年中位数），如果法定税率上调至28%的话，咱们测算，或负担标普500指数2021年净利润7.4%，增速从现时市集预期的26.8%降至17.4%。除汽车和银行外，悉数板块2018~2019年灵验税率中位数均低于28%，因此齐将受到不同程度影响，其中净利润降幅最大是软件服务（9.6%）、零卖（8.9%）和多元金融（8.8%），增速回落最多的为交通运输（29.5ppt）、多元金融（13.1ppt）和零卖（11.3ppt）。当作对照，2017年底特朗普就任一年后通过的税改法案将企业所得税率从35%大幅降至21%，推动好意思股盈利增速从2017年的11.6%大幅上行至2018年平均的15~20%，也成为当年市集发达的主要驱能源。
图表: 拜登税改后的财政收入测算（2021~2030年十年总打算）
贵寓来源：TPC，PWBM，TF，AEI，CBO，中金公司研究部
图表: 税改后，2021年斟酌盈利增速将由26.8%降至17.4%（基于Factset一致预期）
贵寓来源：Factset，中金公司研究部
iii. 医保：医保矫正亦然两党的主要不对之一，终点是奥巴马医保（《平价医疗法案》）。中枢不对点在于，共和党以为，民主党但愿以全民强制性医保姿色来加多掩饰率保险低收入东谈主群利益的姿色，反而会加大举座财政压力和普通东谈主的支拨职守，进而形成隐性举高其他用度、加多全民职守的负面成果，因此主张以市集竞争姿色责骂医保价钱，提高医保系统运行服从。特朗普当选以来，虽没能够完全取消奥巴马医保，然则通过总统行政敕令姿色给各联邦机构对强制医保等要求的豁免和蔓延施行权。
拜登的主张更多接近奥巴马医保，但示意以《平价医疗法案》为基础提供更多医保遴荐，使其掩饰到97%以上的好意思国东谈主，责骂保费，并减少医疗系统运转的复杂性。
图表: 拜登接洽医保方面的政策主张
贵寓来源：拜登竞选官网，中金公司研究部
iv. 振兴制造业：与特朗普雷同，拜登也主张好意思国制造和制造业回流，终点建议将要道产业链挪回好意思国，以减少对外依赖程度，主要主张包括：1）通过联邦采购机构确保库存产品最大限制地在好意思国出产，终点是要道物质以及医疗物质；2）加强对原土制造税收抵免（Manufacturing Communities Tax Credit），激发制造业原土化出产；3）训导科技翻生力军，打算在4年内投资3000亿好意思元，何况在新兴时期产业中创造百万个岗亭，包括先进材料、卫生和医药、生物时期、清洁能源、汽车、航空航天、东谈主工智能、电信等鸿沟；4）在商业策略方面，接纳积极的商业王法行为，在主宰汇率、反推销、不公谈补贴以及学问产权等方面与其他国度进行积极的谈判；5）将在铝、钢铁以及纺织等产能多余行业，加强与友邦和连结，寻找新的制造与出口契机。
v. 社交政策：拜登倾向于通过结克己分社交问题。不同于特朗普“损东谈主自私”和咄咄逼东谈主的姿态，拜登主张通过多边协定重塑好意思国在寰球调换地位，他示意但愿好意思国重返巴黎振作左券、寰球卫生组织等，也倾向于加强与欧洲及东南亚的商业连结关系。
对华方面，市集广泛预期拜登在野下中好意思关系或出现阶段性和模式性马虎，但在现时好意思国政事生态下，系统性改善也并不现实。面前中好意思之间的摩擦主要连合在商业和科技两个层面：1）商业方面，拜登并不扶植单纯的单边陲税，因此不扼杀调降甚而取消部分关税。但拜登通过与欧洲、日本及东南国度结好对中国进行策略性并立的姿色却也并不友好；2）科技方面，探求到拜登建议将要道产业链挪回好意思国以减少对中国依赖，因此期待现频频期终结大幅改善也并不现实。
举座而言，比拟特朗普，拜登较为祥和的社交政策可能将阶段性责骂地缘政事病笃程度，进而有助于提振寰球风险偏好，这体面前好意思元指数上可能体现一定下行压力。凭据好意思国大选以来的数据，可以看出拜登胜选概率与好意思元商业加权指数有负关连性；同期在拜登博彩赔率率先程度抬升的情况下，欧元、新兴市集货币相应走强趋势。因此在国际递次趋于踏实，商业环境有所改善的情况下，可能有助于市集风险偏好开导，故意于其他风险资产的相对发达。
图表: 中好意思商业摩擦关税加征进展
贵寓来源：PIIE，中金公司研究部
► 金融监管：拜登主张相对较严的金融监管，但细节尚不明晰。特朗普在野期间主张金融监管宽松，对《多德-弗兰克法案》进行了大幅修改，尤其是针对《沃克尔协定》进行了深度矫正，包括撤销了860项监管措施，对达到特定成本要求的银行稳妥减弱监管要求、责骂银行压力测试频率、减弱部分自营往复和投资终结礼貌以及允许中小银行进行有限的实体投资或发起基金。
拜登面前示意将扶植征收金融往复税，并对资产限制率先500亿好意思元的金融机构加收金融风险费（Financial Risk Fee），可能进一步加强包括Volcker划定在内的多德-弗兰克金融矫处死。同期，拜登还建议一些训导低收入东谈主群金融服务的政策，包括扩大《社区再投资法》（Community Reinvestment Act）范围，包括非银行贷款东谈主等。金融监管如果趋严，可能会加多对银行及金融机构的压力。不外由于面前政策细节尚不解确、且金融监管或然是优先政策要点，因此影响短期可能有限。
图表: 金融监管政策
贵寓来源：拜登竞选网站，中金公司研究部
图表: 拜登当选后在基建、税收、商业与社交、金融监管、医疗以及好意思国制造等方面的政策主张及细节
贵寓来源：拜登竞选官网，中金公司研究部
#4错期决定资产相对强弱：不平衡开导；疫情与政策、供给与需求的错位在咱们斟酌举座开导所在下，不平衡仍将延续。疫情防控与政策刺激在力度、时点和方朝上的互异导致了供给与需求的错位，成为决定资产相对强弱的要道。践诺上，本年以来，中好意思利差的分化、好意思元指数的强弱、好意思股里面板块的轮动均与此接洽。
i. 中好意思利差 vs. 复工进展：反应了本年中好意思货币政策基调以及疫情戒指下的复工进展互异。往前看，疫苗进展下的复工开导和补库存推动的经济改善，齐可能推动好意思国复制中国脉年二三季度的情形，即复工鼓吹利率抬升，进而使中好意思利差收窄。
ii. 好意思元指数 vs. 西洋疫情：本年以来，好意思元指数基本上牢牢奴隶西洋疫情的剪刀差， 7月份好意思国疫情升级但欧洲防控较好使得好意思元快速走弱，而近期欧洲为马虎疫情快速升级重启封城，因此提振了好意思元，直到近期大选成分影响介入。但严格阻塞的克己是可能快速压平弧线，因此其戒指期间上将快于好意思国（历史素质一般3~4周）。
iii. 好意思股作风 vs. 疫情戒指：疫情受损少（多为科技互联网成长股）、疫情受损多（线下破钞、汽车、行运等）、周期、金融地产几个大类的相对发达和疫情演变高度关连。往前看，咱们斟酌顺周期竖立将是主要所在。
图表: 好意思元指数7月以来的走势基本与西洋之间的疫情差高度重合
贵寓来源：Bloomberg，ourworldindata，中金公司研究部
图表: 好意思股的作风轮动基本奴隶疫情变化而变化
贵寓来源：Bloomberg，ourwordindata，中金公司研究部
资产竖立建议：依然看好风险资产，竖立顺周期所在和中好意思联动逻辑
举座上，咱们看护疫情后基本面缓缓开导的积极判断，但不平衡仍将延续。一定阶段内，好意思国提供需求+中国提供供给的联动仍是干线，但这一局面会跟着疫苗进展而动态变化。假定需求不断崖式下落，好意思国破钞和渠谈商局部补库将成为拉动需求主要能源，进而在其里面形成供给慢、库存低、需求稳的共振，这会进一步对其他有武艺供给的市集起到提振成果，如中国等疫情戒指好有武艺出产的而市集。政策上，寰球主要央行仍将永恒间看护宽松但量的增速递减，静态测算来岁2月增速出现拐点；大选后好意思国财政政策仍有望发力，其强度和笃定性高于其他市集。
图表: 咱们测算，按照现时旅途，来岁2月将是寰球央行证券购买限制增速的拐点
贵寓来源：WTO，中金公司研究部
周期角度，上述环境对应基本面渐进开导但宽松力度边缘递减的顺周期开导过渡阶段，逻辑上可以比照2016年下半年和2019年四季度。因此，风险资产是咱们首选，“顺周期”是主要竖立逻辑。具体而言，
图表: 极点向“平淡化”过渡：增长渐进开导不会更差；政策看护宽松难以更强；雷同于2019年末和2016下半年
贵寓来源：中金公司研究部
►国际资产：顺周期所在：股票>工业品>原油>信用债>黄金>利率债。经济开导和宽松力度递减下，风险资产是咱们首选，因此更为看好股票和工业品；比拟之下，国际债券和黄金的竖立价值依然不大，除了阶段性的避险需求。咱们提醒关怀10年好意思债利率上行风险，比拟2019年底面前的差距主要体面前扣撤回降息、通胀和风险溢价确凿切长端利率预期（90~100bp），如果这一块部分或完全回补的话，可能对应10年好意思债在~1.5%。石油短期也靠近需求淡季压力，中期远景取决于寰球经济需求程度。
►不同市集：中好意思联动逻辑，看好中好意思敞口大市集；好意思国>中国和中国需求驱动新兴>日本>欧洲>其他疫情严再行兴市集。
1）好意思国：快且强。上风在于更强和更为笃定的刺激力度、及潜在补库需求，使其成为事实上的寰球需求来源，同期疫苗应用也将快于新兴，但这一私有上风将会在疫情广泛赢得戒指后缓缓消退、其他市集得以追逐。节律上，来岁上半年或复制中国二三季度复工开导和利率抬升旅途。板块上，沿顺周期所在竖立，关怀议论性杠杆较高板块产能行使率抬升的开导。大选不笃定性虽有扰动，但也不至澈底逆转。
2）欧洲：弱并乱。疫情升级和再度封城给复工流程和短期增长形成压力，且显然恶化的资产欠债表和财政景色敛迹了刺激空间，政策力度弱于好意思国；永恒增永久景有赖于本人复工和寰球商业环境的开导，看护严慎乐不雅想法。
3）日本：慢但稳。经济开导显然慢于弱于其他主要经济体、且货币和财政空间也齐受限，但较好的疫情戒指是其上风，呈现出慢但稳的特质。
4）新兴：杂有机。看好疫情戒指好且对中好意思需求敞口较大的市集；但疫情戒指差、双赤字和对外高欠债国度仍将承压。
图表: 一定阶段内，好意思国提供需求+中国提供供给的联动仍是干线
贵寓来源：IMF，Bloomberg，ourworldindata，中金公司研究部
好意思国：快且强；补库需求，大选政策可期；关怀利率通胀
疫情后速即开导、需求快于供给。好意思国经济在渡过了疫情最严重的3~4月后快速开导，速率和程度齐超出预期，主若是收获于：1）好意思联储实时宽松兜住了企业部门发生系统金融危急的尾部风险；2）大限制财政刺激和转念支付对消了住户幽闲的工资亏蚀、进而使得破钞快速开导成为现实；3）住户的资产欠债表景色依然健康；4）低利率环境刺激一部分房地产和耐用品破钞需求。面前除工业产出依然受疫情不断反复负担复工外，破钞和房地产齐照旧完全开导失地率先疫情前水平，体现出显然的破钞开导快于供给的情形。
图表: 好意思国在疫情之后速即开导，服务业快于制造业
贵寓来源：Markit，中金公司研究部
新一轮补库或复古增长，关怀通胀和利率抬升。往前看，如咱们在前文均分析，现时很低的破钞品库存在相对肃肃需求驱动下，可能出现新一轮补库周期，但供给的速率受疫情扰动爬坡牢固，咱们斟酌可能需要8个月期间到2021年中。局部补库周期和举座供弱于需的局面可能使来岁好意思国通胀缓缓走高，进而推动好意思国长端模式利率上行，值得关怀。拆解长端好意思债利率，比拟2019年底面前的差距主要体面前扣撤回降息、通胀和风险溢价确凿切长端利率预期（90~100bp），如果这一块部分或完全回补的话，可能对应10年好意思债在~1.5%控制。不外，咱们也不以为这将对市集形成过度惊吓，好意思联储的平均通胀方针制以及收益率弧线戒指（YCC）照旧在提前管束市集预期。
图表: 现时隐含的践诺利率依然处于深度的负区间，有可能缓缓抬升
贵寓来源：Bloomberg，中金公司研究部
货币宽松永恒看护但加量门槛较高；大选后财政刺激仍可期。货币政策方面，咱们以为2021年可能靠近是一个永恒看护宽松但变化中性的局面、终点是在引入平均通胀方针制之后，但除非极点风险出现，进一步加量的必要性也不大，现时的流动性和融资环境依然非常宽松（践诺利率处于深度负区间）。咱们按照面前好意思联储的各项购买打算旅途推算，2021年底，好意思联储资产欠债表有望较现时加多6000亿好意思元至7.7万亿好意思元。财政刺激将是一个主要期待，民主党在国会力量相对削弱（众议院席位下落，研究院共和党戒指）将使激进的财政打算受到阻力，但并非不可能，终点是当作疫情刺激的“应急”政策，面前民主共和两党的对第二轮刺激的主张辩认为2.2和0.5万亿好意思元。至于永恒“救穷”式的财政支拨就要看新一任政府国会的博弈了。
图表: 2021年底，好意思联储资产欠债表有望较现时加多6000亿好意思元至7.7万亿好意思元
贵寓来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部
图表: 面前民主共和两党的对第二轮刺激的主张辩认为2.2和0.5万亿好意思元
贵寓来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部
从赚流动性的钱过渡到赚盈利的钱；顺周期逻辑竖立，关怀高议论性杠杆板块产能开导。现时好意思股终点是成长股估值偏高（标普500 12个月动态PE为21.7倍）是不争的事实，但被盈利的一次性冲击扰动而显然失真，结合流动性和增长环境看也并非过度夸张。在完全可比的口径下，标普500指数较2019年高涨8.7%，估值高13.1%，盈利低5.7%。现时的盈利预期照旧初始上调（面前市集预期2020年EPS同比增速为17.6%，2021年同比增速为24.5%），重迭模式利率可能祥和上行，市集的驱能源将从流动性切换到盈利。竖立上，疫情和复工的改善可能推动作风和板块上沿顺周期逻辑演变，如从疫情受损少板块到受损多板块，再到周期金融这么一个所在扩散。值得追究的是，议论性杠杆较高的板块，如行运、汽车、成本品跟着产能行使率的回增值得关怀。
咱们测算，标普500指数19%的盈利开导重迭10%的估值消化，对应~7%的指数空间。
欧洲：弱并乱；疫情再升级，杠杆率激增，刺激力度偏小疫情挫伤短期复苏流程，复工牢固下出口下滑成为负担。欧洲疫情的急剧爆发（法国日度新增率先5万东谈主、ICU重症监护东谈主数加多）齐迫使欧洲主要列国接纳更为严厉的封城措施，咱们斟酌在可以灵验防控疫情升级的同期，将不可幸免的给正本脆弱的短期增长带来压力，欧洲近期服务业PMI照旧贯串2个月转入收缩区间，四季度经济仍有败落风险。更紧迫的是，比拟好意思国以破钞为主的经济结构，欧洲以出口为主（2019年占GDP比重高达50.0%）在出产受疫情影响爬坡牢固负担下愈加雪上加霜（8月出口同比依然为负）。
图表: 欧洲践诺GDP增速受损，后续收复或呈W型
贵寓来源：Bloomberg，中金公司研究部
资产欠债表受损严重，刺激力度和空间受限。与好意思国政府和企业杠杆大幅加多、但金融机构和部门杠杆依然保持健康不同的是，欧洲各部门的杠杆水平在疫情期间显然恶化，均已率先2008年金融危急和2013~2014年欧债危急时高点。与此同期，天然欧盟在2020年7月达成欧盟第一次当作主体大限制发债融资7500亿欧元复苏基金，是从货币定约走向财政定约的要道一步，但在限制和力度上依然落伍好意思国不少，在现时广泛偏高的杠杆和赤字率下（如疫情严重的意大利、西班牙），后续的空间和力度存疑。货币政策亦然如斯，在入款利率为负和市集利率为负的情况下，资产购买是主要所在，但面前也在边缘回落。
往前看，后续疫情戒指与产能开导是要道。探求到欧洲增长对寰球商业的依赖度，后续其本人出产和寰球商业的开导对其增长而言就是要道。欧洲产能行使率三季度稍许抬升，但仍处于历史低位（72.4%，2020年头为80.8%）。现时外部需求（以好意思国破钞和中国制造业为主）仍旧强盛（体现为制造业PMI的新出口订单），后期欧洲经济复苏快慢将绝大部分依赖于其复工和产能训导情况。
关怀英国脱欧左券进展。10月23日英日照旧达成商业协定，但英欧谈判进展并不得手。英国脱欧过渡期将于2020年底收尾，疫情加多了脱欧左券谈判的不笃定性，若年底仍未能达成一致，英国仍将靠近“无左券脱欧”风险。
咱们测算，Stoxx 600指数15%的盈利开导重迭8%的估值消化，对应~6%的指数空间。
图表: 欧洲列国债务率和赤字率已显贵高于欧债危急时水平
贵寓来源：IMF，中金公司研究部
图表: 欧洲各部门的杠杆水平在疫情期间显然恶化，均已率先2008年金融危急和2013~2014年欧债危急时高点
贵寓来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部
图表: 资产购买是主要所在，但面前也在边缘回落
贵寓来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部
日本：慢但稳；增长开导慢，政策空间小，疫情戒指好疫情后日本经济开导牢固。日本二季度GDP环比折年率-28.1%，创1980年有记载以来最差发达，私东谈主破钞和净出口负担显然。不外疫情后日本开导牢固，面前为止是寰球为数未几的制造业和服务业PMI仍处于收缩区间的经济体。破钞层面，破钞者信心指数受疫情冲击大幅下行，6月后天然有所收复，但因新冠疫情损及日本经济，远景依然存在不笃定性。出口层面，中国和好意思国疫情后的经济开导带动日本出口总和同比跌幅收窄，但举座仍为负增长。价钱方面，往时几个月CPI持续下行，通缩压力加大。
货币政策空间受限，财政力度或缩减。货币政策方面，为了马虎疫情对经济的冲击，日本央行于4月末取消了每年80万亿日元购债的上限，等于实质上的“无尽量”宽松。年头于今，日本央行总资产限制扩大了120万亿日元，其中贷款限制加多59万亿日元，短期国库券单据加多34万亿日元，而国债净购买限制仅加多16万亿日元，这主若是因为日央行持有国债限制照旧接近50%，同期还需保持收益率弧线低水平的踏实性，因此政策空间受到践诺情况的敛迹。此外，日本央行在3月市集剧烈震动时大幅加多了ETF购买限制，但面前也照旧基本收复平淡水平。财政政策方面，为对冲新冠肺炎对经济的冲击，日本政府于2020年4月和5月先后两次推出财政刺激政策，支拨限制高达71.5万亿日元，主要用于向营业额大幅下落的中小企业和收入减少的个体议论者提供补贴以及资助医疗企业开导出产新冠病毒关连药物和提供医疗物质等。然则第三轮财政刺激限制可能大幅缩减，自民党提议限制仅为10万亿日元，畴昔财政扶植力度可能表面前税收和社保交纳递延限制上，截止4月企业税收和社保递延限制达到26万亿日元，占GDP的5%。
不外，日本的上风在于疫情戒指较为得手，因此天然开导步履牢固但比拟欧洲近期阻塞的冲击，反而可能体现出一定上风。
安倍首相离职后，2021年9月大选值得关怀。安倍首相在8月28日通知由于健康原因离职，面前自民党内阁官房主座菅义伟继任为首相，直到2021年9月任期收尾。面前来看菅义伟在内务和社交方面吸收了安培政府的主张，包括主张一系列经济刺激政策以及相持以日好意思同盟为基轴的社交政策。然则2021年届时大选时自民党发达以及后续新首相能否不绝相持并延续“安培经济学”政策仍值得关怀。
咱们测算，日经225指数17%的盈利开导重迭8%的估值消化，对应~7%的指数空间。
图表: 日本二季度GDP环比折年率-28.1%，创1980年有记载以来最差发达，私东谈主破钞和净出口负担显然
贵寓来源：CEIC，Bloomberg，中金公司研究部
图表: 现时日本央行持有的国债限制照旧接近50%
贵寓来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部
图表: 疫情以来，日本主要部门的杠杆水平也大幅走高
贵寓来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部
新兴：杂有机；不平衡开导，看好中好意思需求敞口大市集2020年头于今，举座发达与新兴市集发达持平，但剔除中国后的新兴市集却大幅跑输，新兴市集里面呈现出非常显然的分化，那些疫情防控不力、经济对外依存度高（平凡账户赤字）、同期又虚浮填塞本人政策刺激武艺（财政赤字或对外欠债高）的市集压力最大。
瞻望2021年，咱们以为，新兴里面不平衡开导和部分新兴市集跑输发达的局面在一定阶段仍或延续，直到疫苗能够大限制应用。基于中金宏不雅组和咱们对疫苗进展的梳理，基准情形下2020年上半年发达市集要道东谈主群可以赢得接种，但多数新兴市集的应用可能要到下半年甚而更晚，进而会敛迹其融入寰球产业链和需求的绽放程度和出产复工流程。
因此，一定期间内，比拟疫苗和刺激力度更有上风的发达经济体与中国等部分新兴市集，其他新兴市集可能仍会受到负担，终点是那些疫情严重、本人虚浮刺激武艺、对外依赖度较高的市集（如“双赤字”）。比较而言，那些疫情戒指好、对中好意思需求敞口较大的市集更具有诱惑力和上风。
好意思国大选之后，拜登相对祥和对外政策带来的颓势好意思元对新兴市集举座是故意的，但也要关怀好意思债利率潜在走高以及寰球流动性增速边缘放缓后，对外欠债较高的新兴市集的债务偿付压力。具体而言，
►疫情戒指好且对中好意思敞口较大市集。疫情之后，中国提供供给和好意思国提供需求的联动是寰球增长开导的主要引擎，因此有武艺享受中好意思需求的新兴市集将更为受益。从2019年对中国出口占本国出口总和的比重来看，韩国等国度对中国敞口相对更大，印度、菲律宾、泰国等国度对好意思国敞口更高。进一步的，韩国、菲律宾、泰国由于疫情较轻照旧初始复工复产，在中国供应端和好意思国零卖销售快速开导的这一布景下，疫情较轻且出口敞口较大的市集或将率先开导。
►比拟之下，疫情严重地区将会显然敛迹其融入寰球产业链和需求的绽放程度和出产流程。发达国度2020年上半年有望率先大限制使用疫苗，但新兴市集由于产能尚未收复且东谈主口密集，可能会靠近疫苗短缺的问题。面前疫情严重的地区主要为巴西、哥伦比亚、南非、智利等。
►“双赤字”和高对外欠债：在疫情对国度的对外现款流量表（货币和服务商业）、及资产欠债表（财政赤字和杠杆水平）带来双重冲击的布景下，那些财政和平凡账户“双赤字”重迭对外欠债高的国度如土耳其、南非、哥伦比亚、智利、印尼等对寰球流动性和资金流动更为明锐，这亦然3月好意思元流动性一度病笃，新兴市集汇率广泛大幅贬值的原因。往前看，拜登当选后相对祥和的对外政策举座故意于新兴市集，但中永恒如故高度有赖于其本人增长的开导程度终点是与增长差。此外，咱们斟酌在寰球流动性增速边缘趋缓布景下，需要关怀对外欠债较高的新兴市集的偿付压力。
图表: 新兴市集里面发达分化加重
贵寓来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表: 韩国、伊拉克等对中国出口占总出口比重较高；印度、菲律宾、泰国对好意思国出口占总出口比重较高
贵寓来源：Factset，CEIC，IIF，Wind，中金公司研究部
图表: 主要央行开启宽松有助于缓解“双赤字”国度压力，但中国货币政策短期受制于通胀
贵寓来源：Factset，Bloomberg，UNCTAD，IMF，ourworldindata，中金公司研究部
图表: 阿根廷、土耳其、匈牙利的外币计价债务占GDP的比例最高
贵寓来源：Factset，CEIC，IIF，Wind，中金公司研究部
图表: 面前部分新兴市集的疫情仍处于快速上升阶段，如俄罗斯、阿根廷
贵寓来源：Factset，Bloomberg，UNCTAD，IMF，ourworldindata，中金公司研究部
常态化疫情下，好意思国补库驱动的开导大所在依然诞生，看好风险资产祥和周期所在；非平衡开导下，竖立好意思国需求+中国供给的中好意思联动逻辑。
本文来源：中金点睛 (ID:CICC_Perspective)群交淫乱，作家：中金点睛 原标题《中金国际市集2021年瞻望：疫情径曲、补库通幽》
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